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在私募股權創(chuàng)業(yè)投資市場里，專注二手基金份額轉讓的基金被稱為“S基金”。S基金主要從投資者手中收購企業(yè)股權或基金份額，相關交易也被稱之為“S交易”。近期，地方掀起設立S基金熱潮，最新案例就有廈門采用S母基金的形式，以期撬動更多資金流動性。

S基金作為私募股權創(chuàng)投基金的退出“緩沖帶”，正在被越來越多的地方國資、引導基金所青睞。中國證券報記者調研發(fā)現(xiàn)，相較于市場化S交易折價“撿漏”的套利目的，地方設立S基金多為接手自己之前的基金，以釋放當?shù)刎斦?、銀行等資金流動性。

然而，S基金并非地方退出的終極目標。在全行業(yè)退出渠道受阻的背景下，地方發(fā)力S基金存在一些難題仍然待解。如交易的估值分歧、區(qū)域股權市場操作的局限性，以及S基金尚未形成規(guī)模效應等。

“緩沖帶”效應受青睞

自6月19日國務院辦公廳印發(fā)《促進創(chuàng)業(yè)投資高質量發(fā)展的若干政策措施》（“創(chuàng)投17條”）后，針對其中提到的系統(tǒng)研究解決政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金集中到期退出問題，以及支持發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資二級市場基金，近日已有地方展開行動。

7月12日，自貿領航S母基金完成工商登記，注冊名為“廈門自貿領航接力股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）”。據了解，這是全國首只專注于投資S基金策略的母基金。

自貿領航S母基金的目標規(guī)模20億元，首期規(guī)模5億元，由廈門自貿片區(qū)管委會與廈門創(chuàng)投共同設立。自貿領航S母基金的存續(xù)期原則上不超過7年，包括4年的投資期和3年的退出期，最多還可有2年的延長期。

今年以來，各地掀起S基金設立熱潮，上海、安徽、四川、廈門在內的多個地區(qū)宣布設立當?shù)厥字籗基金，以期通過S交易解決當?shù)毓蓹嗤顿Y退出難題。

S基金常被看作私募股權創(chuàng)投基金解決退出問題的“緩沖帶”，也稱“接力基金”或“接續(xù)基金”。今年各地成立的S基金名稱中不乏“接力”的字眼。

如4月，安徽首只S基金——合肥市共創(chuàng)接力創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）完成注冊設立，總規(guī)模28億元。5月，成都科創(chuàng)接力股權投資基金有限公司完成注冊，系四川首只S基金，該S基金總規(guī)模15億元，由成都當?shù)囟嗉覈Y企業(yè)聯(lián)合出資設立。

一只基金進入退出期，由于各種原因無法完成退出，但為了解決投資者資金回籠的壓力，便會通過設立S基金的方式，將此前投資者的基金份額或項目“接力”過來，以基金換“時間”。一方面延長了項目的退出時間，另一方面緩解了投資者的資金流動壓力。中國證券報記者了解到，對于各地國資或政府引導基金來說，設立S基金，主要是為地方財政、銀行、保險等資金緩解流動壓力。

此前，各地所設立的S基金僅具備受讓基金份額或資產包的功能。作為一只母基金，自貿領航S母基金通過對其他市場化S基金出資，有望像引導基金投資市場化基金一樣撬動更多的社會資本，有望發(fā)揮更大的緩解流動性作用。對于這一點，主要體現(xiàn)在自貿領航S母基金對返投比例的要求方面。

據了解，該S母基金的投資返投比例要求為S母基金實繳金額的1.2倍。這意味著，若某只S基金獲得自貿領航S母基金1億元的投資金額，應完成1.2倍的返投任務。根據要求，只要是投進廈門區(qū)域內的項目，都可以計入返投范疇，引進的基金也可以按比例來計算返投。即廈門市通過20億元的S母基金，有望給本地的股權投資釋放出不低于24億元的流動性。而母基金出資各只S基金時往往會設立最高出資比例，因此其釋放的流動性可能遠比24億元多。

聚焦地方資金紓困

在私募股權創(chuàng)投市場的市場化交易中，S交易常被看作套利策略，受讓方接手轉讓方的“打折資產”，實現(xiàn)優(yōu)質資產“撿漏”的目的。中國證券報記者采訪了解到，地方國資或政府引導基金爭相設立S基金的背后，其主要目的并非“撿漏”，而是更看重S基金的資金流動性釋放功能。

執(zhí)中ZERONE數(shù)據顯示，2023年，參與S交易的260億元政府資金中，處于退出期的資金達197億元，處于清算期的資金為56億元，處于投資期的資金僅為7億元。

“地方設立S基金的目的主要是為了接續(xù)自己之前設立的基金份額，釋放出一定的資金流動性?！彼举Y本董事長、母基金研究中心創(chuàng)始人唐勁草在接受中國證券報記者采訪時表示，與市場化S基金相比，地方S基金的規(guī)模較大，且轉讓方式一般是以接手基金份額為主。

晨哨集團S基金研究總監(jiān)韓琪表示，地方設立的S基金，解困范圍多僅限當?shù)?，起到為地方國資流動性紓困的作用，并且流動性紓困目的大于追求回報目的。市場化S基金更看重風險調整后的收益回報，投資范圍也不受限制。

中國證券報記者了解到，退出問題始終是私募股權創(chuàng)投市場的癥結之一，而促使各地在今年普遍采取具體措施發(fā)力S基金，集中解決退出問題的原因，既有地方引導基金集中退出需求的爆發(fā)，也有區(qū)域股權退出生態(tài)不斷完善的原因。

清科研究中心報告顯示，2022年處于退出期和延期的政府引導基金規(guī)模分別為12.97萬億元和1.7萬億元，處于退出期和延期的基金近兩年持續(xù)增長。

“去年開始，許多已經展期的私募股權基金臨近清算的時間點越來越近，私募股權基金退出難，出資人長期收不回資金，不能循環(huán)投資，新的產業(yè)發(fā)展需要資金投入。”韓琪說。

《中國私募股權市場流動性白皮書2024》顯示，在S交易中最活躍的參與方是政府資金所涵蓋的政府機構、政府投資平臺、政府引導基金等。而政府資金作為賣方與作為買方，有40億元左右的差額，至少有超過40億元的基金份額由非政府類的資金主體受讓。

這意味著，政府類基金份額接續(xù)的需求難以自我消化。自2023年以來，政府類資金在S市場“雷聲大，雨點小”的趨勢較為突出，即“有賣方但難見買方”，成交規(guī)模持續(xù)下降。

執(zhí)中ZERONE數(shù)據顯示，2023年政府資金無論是作為買方還是賣方的交易總額均有所下降。具體來看，2023年政府資金在子基金份額出售數(shù)量上較2022年有所增加，但在總交易金額上卻出現(xiàn)了超過50%的下降。

自2020年北京股權交易中心開展基金份額轉讓業(yè)務以來，目前已有北京、上海、浙江、廣東、江蘇、安徽六地可以開展區(qū)域私募股權和創(chuàng)業(yè)投資份額轉讓工作。這意味著政府、國資類基金份額轉讓有了更多的退出路徑和方式。

執(zhí)中ZERONE私募股權市場業(yè)務專家田韜認為，私募股權創(chuàng)投基金份額轉讓試點成立以來的意義體現(xiàn)在三方面：第一，明確了國資類基金或項目退出的路徑；第二，規(guī)范了基金及底層資產估值的方式；第三，公開掛牌的平臺及試點的宣傳為轉讓方提供了更大的覆蓋面以及更多的機會。

地方“S生態(tài)”仍待完善

“S基金只是一個緩沖帶，而不是終極的退出?！蹦硺I(yè)內人士表示。

數(shù)據顯示，2023年S市場全年累計交易規(guī)模740億元，自2019年以來的首次下降。中國證券報記者采訪了解到，今年一些業(yè)內人士對S交易規(guī)模并不樂觀，“設立了S基金，之后如何退出”是不少機構推遲交易或降低交易的主要疑慮。

越秀產業(yè)基金副總經理、合伙人郭峰表示，與去年相比，今年S交易的金額未必會大幅增長，或許是持平或者小幅下降，“核心原因還是IPO通道沒有完全打開，作為買方，會思考在這種市場環(huán)境中如何合理配置資產”。

由此來看，如果S交易市場情緒低迷，地方通過設立S基金緩解資金流動性壓力的目的也將難以實現(xiàn)。

除此之外，政府引導基金、地方國資在從事S交易時，仍存在不少痛點。

“在交易時，地方往往采用當?shù)貒Y委認可的評估機構或評估方式。”某業(yè)內人士表示。

唐勁草表示，地方背景S基金交易的估值體系與市場化的估值體系有時難以達成一致。中信建投資本高級副總裁俞越認為，項目估值的分歧是S項目“談得多交易少”的原因。中國證券報記者了解到，今年來不少國資或政府引導基金在S交易中已經做出相對的讓步，比如交易時以投資的成本價為底線，而不是以資產的賬面價值為“保本”原則。

此外，區(qū)域股權市場試點在普及的同時，也存在阻礙S交易活躍度提升的可能性。

“區(qū)域股權市場試點覆蓋范圍比較有限，只能針對區(qū)域內的股權市場，也主要局限在國資之間的交易，對市場化GP、LP的作用相對有限?！蹦硺I(yè)內人士表示，目前國資份額基本需要通過區(qū)域內的交易所進行，可以是地方股交所，也可能是地方產交所、聯(lián)交所等，目的是保證國有資產轉讓交易的合規(guī)性。但除了上海股權交易中心以外，其他地方的股交所并未強制要求國資份額轉讓交易的入場。與此同時，機構通過區(qū)域股權市場試點交易的公平性、可操作性仍待提升。

“S基金尚未形成規(guī)模效應，面對每年超過千億元的退出需求，如今每年幾百億元的S基金杯水車薪?！碧苿挪荼硎?。

對于完善地方私募股權退出生態(tài)，韓琪建議，一方面，可嘗試簡化國資審批流程或者提供相應的免責條款，讓國資份額能夠迅速成交，從而提高市場效率；另一方面，需要明確折扣機制，讓部分交易中的賣方敢于打折促成交易。